削平堆积如山的现金

削平堆积如山的现金

中国过去十年的大部分时间里，中国政府所拥有的资金超过银行和居民，而且“花钱有方”。极高的国内储蓄率(2005年至今平均为29.5%)使银行充斥着现金。目前中国国内储蓄价值达19.5万亿美元，超过美国、日本和印度的总和，并且还在以每年约16.5%的速度增长。

“我该如何处置我的现金？”现在我每天都要被问到这个问题。在现金比投资机会还多的世界里，可能会发生奇特的事情。美联储前主席伯南克曾经指出，对零利率将永远持续的预期能使“削平落基山脉以节约火车燃料”也成为一个可行项目。　　深入分析中国近期历史中现金过剩的经验教训，有助于人们认清在当今全球金融系统流动性极为充裕的背景下，谁是潜在的赢家，谁是输家。

中国的经历对全球投资者而言喜忧参半。一方面，现金过剩抬高资产价格，这从中国房地产和股市中可见一斑。但另一方面，金融逻辑决定了资产价格无法永远与全球经济增长脱钩。最终，投资表现还得由利润说了算。　　一路下来会有明显的赢家和输家，但最终，要么必须加快新投资步伐，要么投资者将不得不遭遇一段时间的低回报。我们必须为每种可能性做好准备。　　中国过去十年的大部分时间里，中国政府所拥有的资金超过银行和居民，而且“花钱有方”。极高的国内储蓄率(2005年至今平均为29.5%)使银行充斥着现金。目前中国国内储蓄价值达19.5万亿美元，超过美国、日本和印度的总和，并且还在以每年约16.5%的速度增长。　　中国居民由于多种原因，一般不愿意减少储蓄而更随意地进行消费。同时，现金存款可提供的收益率往往较低，过去10年剔除通胀后的平均收益率仅为-0.5%。　　渴望储蓄的收益率高过通胀，使得中国的现金经常去追逐更具风险性的资产，但资本管制限制了潜在出口。资金最终流入国内股市、结构性金融产品和国内房地产市场，使得这些市场在不同时期兴盛一时。同时，国有银行将过剩现金贷给国有企业，进而刺激中国新一轮投资热潮，推动投资占GDP比率在2014年升至54%的高位。过去三年，中国的水泥消费比美国在整个20世纪的消费量还要多。原材料出口国因此大为受益，比如，在中国扩张期的大多数时间，澳元汇率远高于其公允价值。　　与中国类似，巨量现金盈余已经形成(虽然是由于量化宽松政策，而不是高储蓄率)。总体而言，美联储、欧洲央行、日本央行和英国央行自2007年以来共向金融体系注入5.3万亿美元资金(按照今天的汇率计)。基础货币供应几乎翻了两番。　　同样与中国类似，消费者一般不愿意大幅增加支出。自金融危机以来，美国的消费增长平均仅为3.1%，欧元区只有0.8%。最近，尽管有居民财富温和增长、借款成本下降以及油价暴跌等诸多利好，但美国消费依然疲弱。　　然而，与中国不同的是，我们并未看到太多投资。即使具有投资级信用评级的公司2013年来一直能以低至0.1%的实际利率借到款(欧元区)，但企业仍在紧缩预算。最新公布的欧元区投资同比增长仅为0.9%，自2009年以来平均每年更跌至-1.6%。美国的五年均值则达到6%。　　若投资或消费不能加快增长，则储蓄盈余只会流入现有资产。如同在中国，这类资金接收方的资产表现强劲，并且可能在较长时间内高于市场认为的“公允价值”。比如，2015年初，德国30年期债券收益率为1.3%，被普遍认为处于高估状态，但今年迄今收益率仍上涨24%。　　我认为发达世界未来走向更加可持续道路的关键是提高投资比率。鉴于许多企业的实际利率接近于零，一个新项目只有跟上通胀的脚步，从净现值角度看才有意义。目前企业杠杆率十分温和，欧元区的净债务对息税折摊前利润(EBITDA)比率平均为1.4倍，美国为1.3倍。　　提高投资比率将推动以有利于投资者的方式来恢复平衡。企业可利用极低借贷成本来增加资本支出，并且可以在其认为公司股价高于公允价值的情况下发行股票。金融证券供应增多，将放缓资产价格的上涨步伐，同时将提振经济增长，增加企业及个人收入，进而促进消费(消费是目前为止未能启动的重要增长引擎)，最终形成一个良性循环。这就是为何关注银行贷款利率和证券发行将在未来数月和数年如此重要的原因。最后，强劲的经济能使央行退出刺激计划并稳步上调利率，改善长期金融资产回报的前景。　　在我们的战术资产配置中，我们仍看好风险资产，依然认为股票将跑赢高评级债券。各国央行，尤其是中国和欧洲央行仍然提供支持。尽管美国和中国在2015年初的增长稍稍令人失望，但我们仍预计2015年全球GDP将增长3%。　　就股票而言，我们认为最佳机会位于欧元区，量化宽松、经济增长加速以及强劲的企业盈利应会支持本地区股市。　　外汇方面，我们仍相对于美元而减码欧元。但我们也注意到，欧元/美元的大部分行情可能已经结束，该货币对目前的交易水平远低于公允价值。然而，在投资组合背景下，如果希腊意外退出欧元区，我们认为减码欧元/美元可能为我们加码欧元区股票头寸提供部分对冲。

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